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二、地方*府融资平台的演变及特征
地方*府融资平台一般是指由省、市、县（区）等各级地方*府或其组成部门（如财*局、国资委、交通局等）通过财*拨款或注入土地、股权等资产方式出资设立，主要承担当地*府性项目投融资功能，但拥有独立法人资格的经济实体。早在20世纪90年代，在重庆和上海为代表的大城市中，地方*府尝试设立融资平台，对当地大型基础设施建设融资发挥了重要作用。但早期的地方*府融资平台的融资功能仅限于银行信贷体系，极少数尝试发行过债券[1]。到了年，为应对美国金融危机对国内经济的影响，我国*府启动“四万亿”投资计划，地方*府融资平台的规模和数量急剧增加，根据国家审计署的数据，在年上半年，全国地方*府融资平台大约有家，地方*府融资平台的贷款余额约1.7万亿元。到年年末，地方*府融资平台的数量已升至家，同时地方*府融资平台的*府性债务余额达到4.97万亿元。短短两年内地方*府融资平台数量与债务规模均呈现翻倍式增长①。地方*府融资平台的发展在带动地方*府基础设施建设，扩大内需等方面发挥了重要作用，对我国经济社会发展产生了深刻的影响[2]。地方*府融资平台作为当地*府借贷的实际运作平台和主要载体，可以有效满足当地*府支出对资金的需求[3]。地方*府融资平台的规范设立，可以实现当地社会储蓄资金的充分利用，有利于当地*府辖区内的金融深化，进一步活跃银行信贷，提高储蓄转化为投资的效率，有利于完善国家投融资体系和机制建设[4]。从抗风险的角度看，地方*府融资平台的抗风险能力强于单个项目，通过市场化运作的模式可以让地方*府更好地履行部分公共建设职能，并有效拉动社会投资[5]。土地财*推动了中国的城镇化建设，使得城乡基础设施不断完善[6]。因此，在早期发展阶段，地方*府融资平台可以视为规避现行财*约束的一种金融创新。刘伟等（）认为在信息不对称的情况下，地方*府融资平台债务扩张主要依赖于当地*府财*信用，而*府财*信用的基础来自于财*收入，一个地区的私人企业生产率越高，民营资本的规模越大，*府的税收收入越高，融资平台偿还债务的能力也越强[7]。融资平台存在的理由在于，*府举债投资项目的社会回报高于私人回报，因此*府通过债务融资进行投资可以弥补市场失灵。具体来说，由于融资平台*府层级和承担的公共职能等因素有密切的关系，融资平台所在地区的经济发展水平和行*级别较高，承担大型基础设施建设的平台公司通常负债规模也相对较大。融资平台将资金融入后主要运用于城市基础设施建设。融资平台大多以土地使用权进行抵押获取银行贷款，并将土地出让收益以及投资项目未来的收益作为偿债的主要资金来源。地方融资平台的存在有利于推进当地城市建设，改善民生[8]。年以后，地方*府融资平台快速发展，出现了新的特征。一是同一层级地方*府下属的融资平台数量迅速增加，表现在县（区）级地方*府融资平台占比较高，且数量显著超过省级和市级[9-10]。二是地方*府融资平台的风险溢价逐步体现地区差异。具体来说，地方*府债务率越高，财*收入增速越低，基础设施投资占财*总支出比重越大，城投债的风险越高，特别是当地房地产市场的波动也影响了城投债的风险溢价，房地产开发投资占比低和房价低会显著提升城投债的风险溢价。GDP增速对不同层级的城投债风险溢价有不同的影响，GDP增速提高会降低市级城投债的风险溢价，但对省级城投债风险溢价的影响则相反，表明地方*府融资平台并不是完全市场意义上的市场主体，体现了当地*府的信用和债务风险[11]。另外，融资平台的风险溢价也体现了当地金融生态环境质量和*府治理水平。具体表现在：地方的经济基础越好，*府融资的成本相对较低;同时财*分权程度比较高的地区，地方*府治理水平与*府融资成本之间存在反向关系，即*府治理水平越高，则*府债务融资成本越低[12]。三是地方*府融资平台的发展越来越与地方*府土地财*行为紧密结合。秦凤鸣等（）通过分析地级市房价和城投债信用风险之间的关系，发现当期和前期的房价越高，城投债的风险越小。同时地方*府对土地财*的依赖性越大，房价越高，对城投债的影响也越大。对于低评级的城投债，如果当地房价越低，城投债的风险也越大[13]。城投债风险和房地产市场之间存在紧密的联系。地方*府融资平台的债务偿付主要依赖于土地相关收益，发行债券融资的规模受到土地出让收入和土地抵押收入的影响，当土地出让规模一定时，提高市场化程度会使*府获得更多的土地出让收入，而更高的土地出让收入会使融资平台的城投债发行规模更大[14]。
三、地方*府融资平台、*府债务扩张带来的风险
地方*府融资平台出现的新特征及累积的规模巨大的*府隐性债务，使得相关风险不断积累，潜在的风险包括以下几个方面。1.投资效率下降和资产价值波动造成的偿付风险。在*府和银行部门的合作中，地方*府融资平台占据主动位置，地方*府融资平台的扩张造成部分信贷存在违规操作的风险，同时，地方*府通过融资平台扩宽融资渠道，尽管一定程度上缓解了地方*府的预算约束，从而推动当地*府投资增加，但低效率投资也随之增长[9][15]。*府投资效率的下降使得*府债务风险增大，具体表现在：地方融资平台背负着非常高的债务，但融资平台本身缺乏主营业务收入和充足的固定资产保障债务的偿付[16]，即使有盈利的项目以及可以保障债务偿付的资产，如果宏观经济调控*策或者银行信贷紧缩，也可能造成融资平台长期项目资金链的断裂，从而削弱其偿债能力和盈利能力，尤其是对于债务偿付能力主要依赖土地出让相关收益的地方*府融资平台，中央*府对房地产市场的调控*策会显著影响其财务指标，从而对偿债能力产生重大影响[17]。2.地方*府融资平台信息不透明导致的道德风险。我国地方*府融资平台的财务普遍存在不透明的情况，造成信贷市场上的信息不对称，使得以银行为代表的金融机构对融资平台的风险评估或信用评级难度较大[18]。在预算软约束的情况下，地方*府融资平台在金融市场上融资存在信息不对称，隐含道德风险，道德风险会加重资源配置的扭曲，使得系统性金融风险上升[19]，地方*府融资平台和地方*府债务不透明，会导致财*风险转化为系统性风险[20]。3.债务扩张造成的期限错配风险。从银行融得资金后，相当大一部分被地方*府融资平台投入到回报周期长、投资规模大的长期基础设施建设項目，在缺乏有效监管的背景下，期限错配增大了银行的信用风险和流动性风险[21]。造成期限错配的主要原因是地方*府融资平台的流动性风险较高，在市场化程度较低的地区，长期借款利率的期限风险溢价不足，无法反映地方*府融资平台的信用风险[22]。4.地方*府融资平台债务通过利率期限结构和风险溢价的渠道影响国债收益率。地方*府融资平台发行的城投债通过两个渠道影响国债的收益率：一是融资平台信用评价下降，导致城投债违约风险上升，因而投资者更倾向于安全性更高的国债，国债价格上升和中短期收益率下降;二是城投债风险上升导致系统性金融风险增大，推高了国债收益率的风险溢价[23]。由于资本品生产面临的扭曲程度与债券的期限溢价呈正相关关系，地方融资平台债务扩张通过推高中长期利率和期限风险溢价对私人投资具有挤出效应，从而降低了总产出，扭曲了资源配置，降低了社会福利[24]。5.地方*府融资平台最大的风险在于相关债务与土地财*紧密联系。地方*府融资平台的债务积累是我国实行财*刺激计划的重要结果。我国的地方*府债务问题与欧洲主权债务问题虽然形式上相似，但又有很大的不同，主要体现在我国地方*府融资平台问题并不是孤立存在的，它与转型中国家特有的因素——土地财*结合。具体而言，我国相当大一批地方*府财*收入主要来源于土地出让相关收入，导致当地*府的土地财*行为和房地产市场紧密联系。由于地方*府垄断了土地的供给，房价上升最主要的原因来自于土地价格的上涨，中央*府担心地方*府的财*状况，通过按揭贷款*策的调整或者对房地产开发商的信贷干预等措施对房地产市场进行调控。房地产调控*策会影响地方*府土地出让收益，而土地出让收入是地方*府债务最大的影响因素，因此，一旦地方*府土地出让收入发生剧烈波动，可能引发金融风险和财*风险[18][25]。实证研究表明，地方*府的土地出让收益大小与地方*府融资平台的债务规模呈正相关关系，地方*府当期土地出让收入越高，地方*府融资平台债务规模越大。地方*府在借贷时会用土地的价值进行抵押，土地抵押价值以当年的土地出让价格为基准，地方*府融资平台高度依赖土地出让收入偿还债务使得地方*府土地财*行为和地方*府债务风险联系在一起。在经济繁荣阶段，以土地为代表的资产价格上涨可能会导致地方融资平台过度举债，而当经济增速放缓时或者房地产市场调控等造成土地价格剧烈下降会对地方*府债务偿付能力产生重大影响，从而增加地方*府债务风险。同时资产价格、土地财*与地方*府债务联系在一起，也增加了中央*府控制地方*府债务风险的难度[26]。地方*府融资平台的偿债资金主要来源于土地出让预期收益，目前地方*府融资平台的杠杆率较高，加上其与银行等金融机构存在着密切关联，由此可能造成地方融资平台风险外溢到金融系统，从而造成系统性金融风险[27-28]。通过类比中国地方*府融资平台的金融创新与美国金融危机前的金融创新和资产证券化，许成钢（）指出，虽然两者在融资机制上有差异，但从金融创新的复杂性、债务责任转移和规避金融监管方面，两者实际上有很多相似之处[27]。具体来说，地方*府可能利用地方*府融资平台绕开监管以实现融资渠道的多样化，由于土地财*的存在，地方*府债务规模不断增大，具体表现在地方*府通过廉价征用农业耕地，通过招标和挂牌的方式高价出售土地获取大量的土地出让收益，同时地方*府将土地出让收益注入地方*府融资平台或者以土地为质押物向银行、信托等金融机构融资，产生了大量的隐性债务，地方*府将得到的资金通过融资平台进行基础设施或者房地产投资。而地方*府融资平台本身的财务不透明，且债务的偿付高度依赖土地出让金等相关收益，当面临房地产市场调控时，会对地方*府融资平台的信用评级造成影响，造成融资平台违约[13][29]，造成金融机构的资产发生损失，从而影响到金融机构净资本的积累，造成金融机构金融中介职能的弱化，系统性金融风险上升[30]。
四、地方*府融资平台、*府债务扩张与经济发展
（一）地方*府融资平台、*府债务扩张对经济发展的影响首先，新凯恩斯主义认为，在短期，*府通过增加债务可以推动总需求扩张，从而促进经济增长，但是从长期来看，*府债务的扩张通过提高长期利率，会挤出私人部门的投资，私人部门投资的下降降低了经济中投资的效率，从而不利于长期经济发展[31]。其次，*府债务规模的扩大和财*赤字的增加，使得*府在未来会征收更多的税来偿付债务或者通过更高的通货膨胀来降低实际债务余额，税收增加会扭曲资源的配置，更高的通货膨胀会弱化价格机制分配资源的效率，从而对长期经济增长不利。同时，更高的*府债务会降低财**策和货币*策在反经济周期中的作用，一方面造成更低的宏观经济增长率，另一方面使得宏观经济波动性增大[32-33]。最后，根据历史经验，*府债务风险积累越大，爆发主权债务危机的可能性越大，而主权债务危机一般会带来银行危机或者货币危机，银行危机造成金融部门中介职能弱化，货币危机会造成本币贬值或者资本外逃，都会对宏观经济造成严重的冲击[34-35]。Reinhart等（）收集和整理了—年的关于债务危机和金融危机的数据，研究发现，历史上发生的债务危机和金融危机都有共同的特点，其中最重要的诱发因素为“过度债务积累”，债务过度积累的主体无论是*府部门、家庭部门还是企业部门，都有可能成为下一次金融危机或债务危机的源头[36]。从历史数据来看，主权债务危机爆发前，*府债务一般都经历了大规模的扩张，*府债务占GDP的比例上升是导致金融风险传播的重要渠道，*府债务风险往往会演化成系统性金融风险[37]。针对地方*府债务对宏观经济的影响，相当一部分国内学者认为地方*府债务的增加有利于促进宏观经济的增长。高英慧等（）以L省F市为例分析了地方*府债务与区域经济发展的关系，研究表明，地方*府债务规模与地区经济总量相关度较高，地方*府债务资金投入加快了当地经济的发展[38]。范剑勇等（）通过构建工业投资者-地方*府模型研究地方债务、土地市场与地区工业增长之间的关系，结果表明，地方*府债务实际上将转化为*府投资并直接增加产出，通过工业用地的低价出让和基础设施的建设两种方式吸引工业投资，从而对地区工业增长产生了杠杆作用[39]。缪小林等（）以我国西部Y省—年个县域面板数据为研究对象，运用C-D生产函数和IS-LM体系构建模型，研究发现，对于县域经济增长而言，地方*府债务的扩张能够产生显著的促进效应，但区域差异较为明显，即地方*府债务产生的经济效应在低投资率地区明显高于高投资率地区[40]。刁伟涛（）基于我国30个省份的地方债务数据并构建空间面板模型，对我国地方*府债务与地方经济增长的关系进行了实证研究，研究发现，即使考虑到相关变量的空间关联性，即不同地区的经济增长之间存在着空间关联，地方*府债务对区域经济增长仍然具有促进作用，并且，地方*府债务对区域经济增长的空间溢出效应并不明显[41]。胡奕明等（）对我国—年地方*府性债务审计数据进行了多元统计分析研究，结果表明：地方*府债务与地方经济增长之间呈现正相关的关系，即地方*府债务对经济增长具有促进作用，在经济不发达地区、高金融支持力度地区和人口迁出地区等三类区域，地方*府债务扩张对区域经济增长的促进作用更为明显。并且，地方*府债务与地区经济增长之间不存在倒U型关系[42]。陈志刚等（）基于地方*府“招拍挂”工具变量视角研究地方*府债务与区域经济增长的关系，结果表明地方*府债务对经济增长具有显著的促进作用，但两者之间存在倒U型关系[43]。然而，地方*府融资平台债务过度扩张对长期经济增长率不利，不少学者指出，地方*府债务可能仅仅在短期内对经济有一定的拉动作用，但并不明显，在长期甚至会对经济增长起到抑制作用。年四万亿投资计划刺激了地方*府投资，为了满足地方*府投资的资金需求，中国人民银行联合其他监管部门发布指导意见，准许地方*府通过融资平台为大规模基础设施建设融资。四万亿财*刺激计划使地方*府融资平台和国有企业的投资增加，挤出了更有效率的民营部门投资，从宏观数据上看，经济中总投资规模虽然增加了，但是资源错配更加严重，导致了经济增速的放缓。缪小林等（）的实证研究表明，在短期内，地方*府债务支出是构成区域经济增长的原因，但长期来看其促进作用逐渐收敛为零，甚至出現负作用，因为其对私人投资产生了挤出效应[44]。另外，地方*府债务波动会通过土地财*影响经济稳定，且这种影响具有持续性，表现在地方*府债务波动幅度和区域经济波动之间存在正相关性，同时地方*府的举债行为具有*治周期性[45]。从长期来看，地方*府官员的晋升考核体制客观上激发了地方*府扩大*府支出的积极性，而地方预算软约束的存在，促使地方*府有意愿通过*府融资平台实现融资，从而增加了地方*府债务，地方*府通过扩大债务融资规模完成*府投资，从而拉动区域经济增长的模式是不可持续的，随着地方*府债务规模的持续扩张，债务增加驱动经济增长的力量逐渐减弱，甚至对经济增长起到抑制作用[46]。经验估计表明，地方*府债务增长对经济发展的推动作用呈现倒U型的关系，当地方*府债务规模超过债务平衡点后，地方*府债务规模对经济增长有负面影响。因此*府债务扩大对经济增长的影响具有明显的门限效应或拐点效应，债务拐点大小与实际负利率呈负相关关系，与资本的回报率呈正相关关系[47]。具体表现在，当资本回报率高于实际利率，*府债务通过弥补私人投资的不足促进经济增长，当资本回报率过低时，*府债务会对私人投资产生挤出效应，从而抑制经济增长[46]。同时，地方*府债务规模对经济增长的影响存在地区差异，中西部和东北地区的债务平衡点比较低，而东部地区经济发展水平较高，财*收入、产业结构和房地产发展有优势，债务平衡点比较高[48]。周泽炯等（）在新型城镇化的背景下，以我国东部、中部、西部和东北四大区域—年的相关统计数据为研究对象，采用系统广义矩估计的方法，构建三部门经济模型和动态面板计量模型，就地方*府债务与区域经济增长之间的关系进行了分析研究，相关研究成果指出，地方*府债务对区域经济增长具有抑制作用，并且，这种抑制作用在新型城镇化实施过后有所增强[49]。徐家杰等（）的研究进一步指出，地方*府债务对经济增长的抑制和促进作用的转换存在一个临界值（具有省际异质性），以地方*府债务产出比来衡量，地方*府债务产出平均临界值为54%，如越过临界值54%，则地方*府债务对经济增长的影响将由促进作用转换为抑制作用[50]。地方*府融资平台的债务积累还会通过其他渠道形成宏观层面的风险，主要体现在地方*府债务积累不利于我国经济进行产业结构调整和转变经济增长模式，同时地方*府债务增加也使得中央*府的财**策和货币*策调控空间变小[51]。（二）*府债务影响经济发展的路径和机制欧洲债务危机爆发后，出现大量的文献研究债务危机演化成系统危机的机制。欧债危机爆发后，一方面，欧洲中央银行向商业银行注入流动性，商业银行为了缓解自身的流动性危机，不断增持*府债券，这导致主权债务风险传染到金融中介部门[52]。另一方面，欧元区金融一体化发展，使得欧盟各成员国的商业银行处于金融网络之中，商业银行等金融机构相互持有资产[53]，当欧盟成员国发生债务危机后，发生债务危机的国家因为金融一体化而具有共同的贷款人，债务危机爆发改变了共同贷款的信用评级和定价核（PricingKernel），使得债务危机国家借贷成本上升，导致债务违约的风险进一步上升，金融风险通过金融网络传播到其他欧盟国家，增大了发生系统性金融风险的可能性[54]。地方*府融资平台、*府债务风险影响实体经济的具体机制主要有：一是信贷挤出效应。具体来说，银行部门为缓解流动性危机而增持*府债券，减少了对企业部门的信贷，信贷紧缩导致企业部门投资下降。同时*府债务风险上升，导致*府债券利率上升，由于*府债券利率在经济中发挥基准利率的作用，*府债券利率上升推高了经济中企业融资的平均成本，这也抑制了企业投资，造成总产出下降[55]。总产出下降会进一步降低*府的税收收入，*府偿债能力进一步恶化，导致主权债务利率风险升水进一步扩大，进一步抑制了企业投资，*府债务危机与实体经济由此可能形成恶性循环[54]，特别是企业越依赖外部融资，信贷紧缩和利率风险升水对企业投资的冲击越大，相应地，总产出下降幅度越大。如果考虑金融市场摩擦，经济衰退和金融恐慌可能形成预期自我实现的债务危机[56]。二是资产负债表效应。*府债务会通过影响金融中介机构的资产负债表，将债务风险传播到實体经济。在欧洲债务危机过程中，经济学家发现欧元区商业银行的资产质量与银行的信贷投放之间存在显著的负相关关系，这主要是因为商业银行等金融中介机构面临资产负债表约束，从商业银行的资产负债表看，如果商业银行的资产发生损失，不良贷款率上升，在资产负债表约束下，商业银行会减少企业信贷，同时在欧洲债务危机期间，商业银行的资产配置也发生了变化，表现在商业银行总资产中，企业信贷的比例在下降，信贷供给的持续下降对实体经济产生了显著影响。信贷紧缩影响了企业贷款可得性，从企业微观数据上看，信贷紧缩显著抑制了企业投资、劳动力需求和产品销售，债务风险通过金融系统传播到实体经济[57]。
五、研究述评
地方*府融资平台在推进我国经济增长和城镇化建设过程中发挥了重要的作用，但缺乏有效的监管、地方*府预算软约束等问题造成地方*府债务扩张，导致风险因素不断积累。在当前中央*府去杠杆、防范和化解系统性金融风险的背景下，研究地方*府债务风险与经济发展之间的关系具有重要的理论和实践意义。国内学者现有研究多集中于分析地方*府融资平台及地方*府债务的潜在风险、风险形成原因和化解风险举措等方面。一是在地方*府融资平台风险研究方面，现有研究集中在地方*府融资平台债务与宏观经济波动之间的关系，*府融资平台债务、地方*府债务对区域经济增长的影响，而对相关风险演化机制和渠道的研究尚不够深入。并且相关研究主要是从微观实证的角度出发或者定性的研究，缺乏宏观模型从理论上阐述地方*府融资平台背后债务风险传播机制。另外，现有研究相对缺乏定量分析，尤其是对地方*府融资平台风险的测度和评估研究较少。二是关于地方*府融资平台风险形成原因的分析，现有研究主要围绕财税体制、*治体制和*府管理体制等展开，较少基于我国土地财*这一特殊制度背景进行分析。我国地方*府融资平台债务有其自身的特色，表现在地方*府的土地财*行为、地方*府支出具有生产性，在拉动经济增长方面发挥着重要作用。尤为重要的是，地方*府的土地财*行为与房价等资产价格存在紧密的联系。在中国特殊的经济发展模型和制度环境下，须将土地财*这一核心元素纳入一般均衡的模型中分析，方能深化当前对地方*府融资平台债务风险的认识。三是对于地方*府融资平台风险的控制和化解，近年来重点体现为学者对地方*府融资平台市场化转型的研究，但绝大部分研究未能把握存量债务化解和市场化转型这两个主要矛盾，提出的意见和建议较为宏观，尤其是国外借鉴部分的研究未能切合中国国情，故实用性和可操作性较低。年金融危机以来，地方*府融资平台成为我国财*金融*策的交汇点之一，而今我国正在形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，中央*府更加注重财*和金融的协调配合。规范地方*府融资平台发展，化解存量债务风险，厘清*府和市场的边界，引导*府信用合理使用，加快推进*府融资平台公司转型，是深化供给侧结构性改革，推动经济提质增效升级，实现更高质量发展的重要着力点之一。未来，关于地方*府融资平台、*府债务与区域经济发展的研究，应从以下几个方向展开：首先，地方*府融资平台风险的影响、测度及预警，运用省级、市级、县级面板数据对各地方*府融资平台债务风险与经济增长、金融稳定的影响等进行研究，利用相关模型对各地方*府融资平台风险进行测度，识别相关风险的来源，并构建相应的风险指数，构建地方*府融资平台风险评价指标体系，对小概率极端风险事件进行分析和预警。其次，在土地财*的背景下研究地方*府融资平台风险的来源和生成机制，从土地或土地市场的宏观角度，从银行资产负债表渠道、银行杠杆渠道、企业信贷约束渠道等微观角度分析地方*府融资平台风险的演变速度及其机制。研究外生冲击如技术冲击、房地产需求冲击、货币*策等因素通过地方*府土地财*行为和地方*府融资平台债务对国民经济发展的冲击，以及这些外生冲击通过土地财*和地方*府融资平台债务演化成系统性风险的机制，通过在一般均衡框架下分析土地财*和融资平台风险，探究不同市场之间的互动以及经济的动态调整，对于如何控制地方*府融资平台及*府隐性债务规模，防范和化解系统性金融风险具有十分重要的参考意义。再次，关于地方*府融资平台、地方*府隐性债务风险的化解及地方*府融资平台转型，应当首先明确地方*府融资平台公司的角色定位，同时把握存量债务化解和市场化转型两根主线，尤其是深刻透彻理解地方*府融资平台转型的内涵，在此基础上提出有针对性、实操性的对策建议。
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