传媒网易NetEase阴阳师 [复制链接]

※手游业务超预期增长，驱动整体收入增速加快，收入和利润分别超市场预期12.1%和21.5%

4Q16A总体收入同比增长53.1%至RMB.0亿,受益于手游高增长的贡献，收入再度高增长，超市场预期12.1%。电商毛利率受结构调整，环比下滑10.1百分点；游戏受手游占比提高影响，毛利率同比和环比分别下滑6.4和4.2百分点，叠加导致整体毛利率环比下滑4.5百分点。经调整后净利润达RMB39.6亿，+68%YoY,+31.1%QoQ，高于市场预期21.5%；净利率达到32.7%，同比提高2.9百分点，环比持平。截止年末，网易的递延收入达到RMB75.3亿，占当期确认收入比重达到25%，较上年提高4.6百分点，递延收入增加从侧面反映出网易收入增长的潜力。

※手游超预期高增长，驱动网易手游市场份额达到历史最好；《阴阳师》证明公司打造精品内容的成效

4Q16A网易游戏总体收入为RMB89.6亿，+62.8%YoY,+36.4%QoQ；其中端游同比增长36.3%达到RMB32.3亿，环比增长14.2%，手游同比增长82.8%达到RMB57.3亿，环比增长53.2%，占中国手游市场份额为24.9%，实现历史最高。阴阳师的成功一方面帮助网易扭转了Q3增速放缓的趋势，同时证明了公司在打造精品内容的成效。

《守望先锋》累计销售万份，梦幻西游和大话西游仍将创新迭代；17年《我的世界》及《阴阳师》海外发行将推动手游保持较快增长。同比增长15.3%至RMB27.3亿，环比下滑3.4%。《守望先锋》借助网吧渠道，从5月份开始，截止12月累积销售万份。达到RMB57.3亿，+82.8%YoY,+53.2%QoQ，占游戏收入为64%，较上个季度比重提升7个百分点。年10月-年1月的中国iOS手游榜单，网易继续保持排名前10的游戏占据4款的水平。

《阴阳师》在17年1月较16年12月的ARPU仍有两位数的环比增长，预计2月23日发布日语版、5月份发布英文版，将从亚洲开始，逐步进入日本、加拿大、欧洲和美国等市场，期望看到其在全球范围获得更大的成功。根据AppAnnie的数据，目前游戏已经位居香港和台湾iOS畅销榜Top1和Top2。《我的世界》作为世界第二大受欢迎手游，将在年4月测试，7月正式上线，期待其表现带给公司的增量收入。

※电商结构调整导致增速放缓、毛利降低，但考拉在细分人群的用户粘性不断增加，看好消费升级带来的跨境电商趋势

4Q16包括邮箱、夺宝、考拉在内的电商业务实现RMB24.8亿，+38.2%YoY,+19%QoQ，占总体收入为20.5%，已成为网易继游戏业务的收入新增来源。公司集中选品采购，品类集中在护肤品、化妆品和箱包等，保证了价格优势和服务品质，管理层预计17年较16年增速会更快；参考QM数据，用户的单次使用时长从不足4分钟每次，提高至5.39分/次;品类集中在日常消费相关的家居、厨具和文具等，大约两位数的毛利率，管理层预计在16年基础上会有更高的增长。

※估值

当前网易估值对应FY17/18的P/E为16.8x和14.5x，较动视暴雪的估值低27%/25%，从历史看网易的估值处于上升期。考虑17年网易《阴阳师》的海外发行贡献、《我的世界》在PC和移动端的上线，网易手游有望维持40%及以上的增长；电商业务虽降低了高毛利一元夺宝的份额，但考拉和严选仍处上升势头，公司的每股现金达到$40.1perADS，给予FY17年20x的估值，对应$。